La “Tobin Tax” in Italia

La “Tobin Tax” in Italia

La “Tobin Tax” in Italia: Un’analisi teorica ed empirica

Gabriella Chiesa – Dipartimento di Scienze Economiche – Università di Bologna
Sergio Pastorello – Dipartimento di Scienze Economiche – Università di Bologna

1. Introduzione
La cosiddetta Tobin Tax rappresenta un esempio di Securities Transaction Tax (STT), i cui obiettivi rientrano in due categorie: (1) estrarre reddito da imposta dal settore finanziario, e (2) migliorare l’efficienza dei mercati finanziari, riducendo l’eccesso di scambi, la volatilità dei prezzi, e prevenendo bolle dei prezzi delle attività finanziarie. Entrambi gli obiettivi hanno elevata dignità; l’aspetto critico è se la STT sia lo strumento atto a conseguirli.

In Italia la STT è entrata in vigore il 1 marzo 2013, ed è applicata sulle transazioni finanziarie relative ad azioni e altri strumenti finanziari partecipativi emessi da società residenti in Italia con capitalizzazione non inferiore a 500 milioni, indipendentemente dalla nazionalità dell’investitore e dalla localizzazione dello scambio. L’aliquota applicata al momento della sua entrata in vigore è stata dello 0,12% (0,22% se la transazione si svolge su un mercato non regolato – over the counter), successivamente ridotta rispettivamente al 0,10% e 0,20%. A partire dal 1 settembre 2013, inoltre, è in vigore una tassazione sugli scambi di derivati che abbiano come sottostante indici o azioni italiane. L’aliquota è in misura fissa, varia a seconda del tipo di strumento ed è crescente nel valore nozionale del contratto; inoltre è applicata sia sulle transazioni di acquisto che di vendita, sia intraday che multiday e colpisce sia il compratore che il venditore. Il disegno di tale tassa è un unicum nel panorama internazionale.

2. Il contesto italiano: alcune criticità
I paesi dell’area Euro, ad eccezione di Italia e Francia, non hanno una STT. E’ allora evidente l’incentivo a sostituire titoli azionari di società italiane con titoli di società estere esenti dalla tassa senza peraltro incorrere nel rischio di cambio. Ne consegue un aggravio del costo di capitale di rischio delle società italiane rispetto ai competitori esenti.
L’economia italiana, inoltre, è caratterizzata da un elevato grado di bancarizzazione con pressochè completa dipendenza delle imprese dal finanziamento bancario; il mercato azionario è tra i più sottosviluppati (in termini di capitalizzazione, volume di scambi, …). Numerosi studi hanno sottolineato l’esistenza di una correlazione positiva tra lo sviluppo del mercato azionario e l’innovazione e la crescita di nuove imprese, nonché di sinergie tra lo sviluppo del mercato dei capitali e la disponibilità di credito bancario per le imprese.
Un mercato azionario si sviluppa se è in grado di attrarre capitali e/o di ridurre il costo di capitale di rischio e quindi incentiva l’emissione di titoli il cui sottostante, è bene ricordare, consiste di attività reale: su tutti, investimenti e innovazione. In un contesto di mercati aperti quale quello contemporaneo la capacità di un paese di attrarre capitali è strettamente dipendente dalla “qualità” del mercato interno rispetto ai mercati esteri concorrenti.

3. Obiettivi e metodi
L’obiettivo dell’analisi è quello di misurare gli effetti della STT sulla competitività, liquidità e in generale la qualità del mercato azionario italiano. A questo fine, la tecnica econometrica utilizzata (stimatore differences-in-differences, o DiD) si basa sul confronto fra l’andamento temporale di alcuni indicatori di mercato per l’insieme di titoli italiani soggetti alla tassa con quello di un “gruppo di controllo” (titoli non soggetti alla tassa), prima e dopo l’introduzione dell’imposta. Il periodo oggetto di studio comprende i 12 mesi antecedenti e i 6 mesi successivi l’introduzione della tassa, ovvero l’intervallo 1/3/2012-30/09/2013.
Un “gruppo di controllo” ideale condivide con il gruppo soggetto alla tassa (“gruppo trattato”) gli stessi fattori di tendenze e di rischi ad eccezione del “trattamento”, rappresentato dall’imposizione della tassa. Al fine di limitare distorsioni nei risultati si è scelto di condurre l’analisi DiD considerando due gruppi di controllo: uno formato da titoli di imprese tedesche con capitalizzazione media a novembre 2012 superiore a 500 milioni (gruppo di controllo “Germania”), e un altro di titoli di imprese italiane con capitalizzazione media a novembre 2012 inferiore alla stessa soglia e quindi non soggette alla FTT (gruppo di controllo “Italia”).
Le variabili oggetto di studio afferiscono a due grandi categorie: (1) indicatori di competitività del sistema Italia rispetto all’estero: volumi scambiati e costo del capitale di rischio, e (2) indicatori di “market quality”: misure di illiquidità e misure di volatilità.

4. Risultati
La tabella seguente riassume i principali risultati ottenuti.

Tabella: Effetti della STT

Competitività rispetto alla Germania

Turnover Caduta significativa
Return (costo del capitale di rischio) Aumento significativo

Market quality

Bid-Ask Spread Allargamento significativo
Illiquidità (%Prezzi/turnover) Aumento significativo
Volatilità Aumento significativo

Le stime evidenziano una caduta significativa del turnover (e quindi dei volumi) dei titoli tassati rispetto al gruppo di controllo tedesco, nonché un aumento significativo del return, il rendimento che il mercato richiede per detenere titoli italiani soggetti alla STT ed è al contempo il costo di capitale di rischio per l’emittente (impresa). Le stime indicano che la STT ha prodotto un aumento significativo del return rispetto alla Germania. La STT ha quindi prodotto un aumento significativo del costo di capitale di rischio per le imprese italiane rispetto alla Germania. Tali risultati sono robusti a variazioni del campione sia nella dimensione temporale (periodo di stima) che longitudinale (come l’esclusione di settori d’impresa).
Il secondo insieme di risultati riguarda i diversi indicatori di market quality, relativa a indicatori di illiquidità e volatilità. Si sono considerati diversi indicatori di illiquidità, tra cui il bid-ask spread e indicatori di spessore del mercato. Le stime indicano un significativo aumento del grado di illiquidità, tanto in termini di allargamento del bid-ask spread che di riduzione dello spessore, soprattutto rispetto al gruppo di imprese italiane i cui titoli non sono soggetti alla STT. Analogo risultato è stato ottenuto riguardo alla volatilità: le stime indicano un significativo peggioramento causato dalla STT rispetto al gruppo di titoli italiani non tassati.

La verifica empirica documenta quindi un peggioramento della competitività del mercato italiano e della market quality, in primis riduzione della liquidità e aumento di volatilità (incertezza dei valori di realizzo). Ciò si traduce in aumento del costo di capitale di rischio e quindi in perdita di competitività delle imprese italiane (il sottostante dei titoli oggetto della STT) e al contempo in una capital loss (perdita di ricchezza) per i risparmiatori sulle posizioni pregresse in titoli italiani.

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